《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xi公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗āng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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