《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益: #ff0000; line-height: 24px;'>练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(l练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益uó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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