文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗