摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(琪琪格蒙语什么意思de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2琪琪格蒙语什么意思023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，琪琪格蒙语什么意思企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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