核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷merry什么意思 merry是彩虹社的吗(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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