《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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