“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游(y1分钟前刚刚哪里发生了地震óu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生1分钟前刚刚哪里发生了地震(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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