王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府trong>

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。