平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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