核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动画的作者是谁 画的作者是高鼎吗

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续画的作者是谁 画的作者是高鼎吗性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 画的作者是谁 画的作者是高鼎吗