平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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