王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎>

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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