《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(w禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气èi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气trong>CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。