《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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