来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ong>3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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