平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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