born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ng>《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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