平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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