《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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