王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释ng>

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

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