“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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