分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子rong>

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板