文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的(de在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗shì)场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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