金融界5月27日(rì)消息 近日因为昆明国资委的一封声明(míng)，让城投(tóu)债(zhài)成(chéng)为(wèi)关注的(de)焦(jiāo)点，当前地方债(zhài)的规模(mó)和地(dì)方政府的偿债能(néng)力已经越(yuè)来越被重视(shì)。如何如(rú)何处置地(dì)方债务？

　　中泰证券首席(xí)经济学家李迅雷发文(wén)称，地(dì)方债包括地方一般债、专(zhuān)项(xiàng)债和包括城投债在内的各种(zhǒng)隐形(xíng)债，其规(guī)模究竟有多大，尚有(yǒu)争议，但(dàn)增长迅猛。包括(kuò)银行、保险、基金等在内的机构投资(zī)者是地方债的主要持有者，他们普遍担(dān)心的还(hái)是城(chéng)投债(zhài)务、非标等地方政府(fǔ)隐形债(zhài)风险(xiǎn)。例如，近期(qī)贵州(zhōu)省政(zhèng)府发展研究中心提出，“化债工作推(tuī)进异常(cháng)艰难，仅依靠(kào)自(zì)身能力已无法得到有效解决。”

　　在李(lǐ)迅雷看(kàn)来，在土地(dì)财政缩水的背(bèi)景下，地方(fāng)政府的(de)财权与事权不匹配(pèi)问题(tí)又凸显(xiǎn)出(chū)来。在我国政府(fǔ)杠(gāng)杆率水平并不算高的前提(tí)下，我国地方(fāng)政府的杠杆率水平确实(shí)够高了。需要(yào)调(diào)整中央和地方之(zhī)间债务余额的比(bǐ)例(lì)关系。“今后应加大中(zhōng)央(yāng)政府的发(fā)债(zhài)规(guī)模，为地方(fāng)经济减(jiǎn)负(fù)。”他(tā)明确指出。

　　李迅(xùn)雷认为，在当前中国经(jīng)济(jì)转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政府的(de)信用，防范区域(yù)性(xìng)金融(róng)风险显得尤为重要，故(gù)在城投公司还没有与政(zhèng)府(fǔ)部门完全“脱钩”之(zhī)前，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要保持。

　　李迅雷建议给(gěi)予困难省份一定的“托底”支持，在政策上大力度支持地(dì)方(fāng)政府“化(huà)债”。如帮助地方(fāng)政府(fǔ)（如城投公司的借新还(hái)旧(jiù)）降低债务成本、拉(lā)长债务(wù)期限(xiàn)（非(fēi)债券类债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银行(xíng)贷款展期），通过政策性银(yín)行或商(shāng)业银行(xíng)的低息资金(jīn)来(lái)降低债(zhài)务成本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚续。

　　李迅雷还(hái)建(jiàn)议，中央政策上支持地(dì)方政府通过出让国有资(zī)产来偿债。他表(biǎo)示这类典(diǎn)型(xíng)案例为“茅台化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公(gōng)告无偿划转上市公(gōng)司共计1亿(yì)股股份(fèn)（合(hé)计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当(dāng)时市价(jià)计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵(guì)州国资。

　　以下文(wén)字来源李迅雷金融(róng)与(yǔ)投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处置地方债(zhài)务的辨证思考(kǎo)》

　　截至2022年(nián)末全(quán)国城投(tóu)有息(xī)债务54.1万亿元

　　城投平台成为(wèi)地方债务(wù)主要体现形式

　　城投(tóu)债是指城投企(qǐ)业公(gōng)开发行(xíng)的公司债券和(hé)中期(qī)票据。按照新预(yù)算法、“43号文”出台明确城投债与地(dì)方(fāng)政府信用脱钩，城投公司定位由(yóu)地(dì)方政府投融资机构转变为(wèi)市场(chǎng)化(huà)运营主体，地方政府不再对城投(tóu)债(zhài)兜底。但实(shí)际上市场仍然把城投债(zhài)看作由地方政府背书的高(gāo)信用等级债券。

　　因(yīn)此城(chéng)投公司通常都是地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)下设(shè)的投融资机构(gòu)，很难(nán)完全独(dú)立(lì)成为与政(zhèng)府(fǔ)无关的纯(chún)市场化的企业。城投的债(zhài)务主(zhǔ)要包括(kuò)向银行(xíng)借款和发行(xíng)债券融资(zī)这两种方(fāng)式，以(yǐ)前(qián)一种方式(shì)为主，但后一种债权融(róng)资的规模也不(bù)小，到2022年末，余额估计在13万亿元(yuán)以上。

　　总体看，2011年以来，全国城(chéng)投有息(xī)债(zhài)务快速(sù)扩(kuò)张，每年增速(sù)均保(bǎo)持(chí)在10％以上，到(dào)2022年末(mò)，全国(guó)城投有息债务为54.1万亿(yì)元，相较(jiào)2011年的6.4万(wàn)亿元增长了7倍以(yǐ)上(shàng)。

城投平台(tái)发债(zhài)余额的增长

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此，城投平台实(shí)际(jì)上已经(jīng)成为地方债务(wù)的主要体现形式，规模明显超(chāo)过地方政府的一(yī)般债和专项债(zhài)之和。城投平台中(zhōng)，如(rú)今，城(chéng)投(tóu)平台的债券余(yú)额大约为13.8万亿(yì)元，迄今(jīn)并无违约案例，说明城投债仍属于(yú)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)背书的(de)高等级信用(yòng)债。但是，城投平台(tái)的非标违约情况时有发(fā)生，银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)展期、调整还贷(dài)方(fāng)式的也比较多。

　　地方政府(fǔ)应确保城(chéng)投债(zhài)按时兑付，不能轻易违约

　　当(dāng)前市场对地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)增长和财政收入增速下降(j得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手iàng)甚至(zhì)负增(zēng)长的现(xiàn)象普遍担心，尤其(qí)对财力偏弱的东(dōng)北、中西(xī)部省份，城投债的收益率普遍高于东(dōng)部(bù)发达省(shěng)市。2022年13个省土地出让金(jīn)对政府债(zhài)务(wù)利(lì)息(xī)覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只有5个），扣除(chú)城(chéng)投拿地之(zhī)后，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河南的(de)永煤债违约之后，对河南省乃至全国的信用债市场都(dōu)造成负面冲(chōng)击，信用分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)加剧，部分经济偏(piān)弱区域被边缘化。例如青海、云南得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手(nán)和天津(jīn)等(děng)近几年融资成本(běn)仍在(zài)上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资(zī)成本大幅上升(shēng)，虽(得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手suī)然2020年(nián)以来(lái)融资(zī)成本有所下(xià)降，但整体(tǐ)降幅相较全(quán)国更小。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘肃2020年以来(lái)城投债(zhài)加权平均票面利率降幅也(yě)明显不(bù)如全国。

　　当(dāng)前(qián)在经济复苏(sū)不及预期(qī)的(de)背景下(xià)，投资者的风险偏(piān)好(hǎo)明显下(xià)降(jiàng)。为(wèi)此，地方政府应(yīng)该确(què)保城投债的按时兑付(fù)。因为违(wéi)约(yuē)不仅不能(néng)解决债务问题，反(fǎn)而会恶化区域(yù)信(xìn)用环境(jìng)，导致地(dì)方国(guó)企融资(zī)难、融资贵。从未(wèi)来区域经济(jì)发展(zhǎn)的角度看，政府部(bù)门仍需要(yào)持(chí)续举债(zhài)来实(shí)现经(jīng)济平(píng)稳增长(zhǎng)，需要保持政(zhèng)府(fǔ)信用，不能轻(qīng)易违(wéi)约。

　　建议中(zhōng)央(yāng)大力度支持地方政府“化(huà)债”

　　因此，当前迫切需要增强城投(tóu)债权(quán)人的持有(yǒu)信心，首先要确保(bǎo)城投债不违约，这就意味(wèi)着城投公司(sī)能够(gòu)具备低(dī)成本的借新还旧(jiù)能力。

　　中央提出(chū)“谁家的孩子谁家(jiā)抱”，意味着对地(dì)方债(zhài)不兜底(dǐ)，但建议给予(yǔ)困难省(shěng)份一定的“托底(dǐ)”支持，即在政策上大力度支持地方政(zhèng)府“化债”，如帮(bāng)助地方政(zhèng)府(fǔ)（如城投公(gōng)司的借新还旧(jiù)）降(jiàng)低债务成本、拉长债务期限（非债券(quàn)类债务展期，如遵义道桥(qiáo)实践银行(xíng)贷款展期(qī)），通过政策(cè)性银行或商(shāng)业银行的低息资(zī)金来降(jiàng)低债务(wù)成本，让债务更加容易(yì)滚续。

　　此外，对于地方政府可否通过出(chū)让国有(yǒu)资产来偿债(zhài)方(fāng)面，也希望中央给予政策上的支持。因为今年3月1日，国资委(wěi)在对政协十三届全国委员会第五次(cì)会议第00503号提(tí)案的(de)答(dá)复中表示，将适时出(chū)台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退(tuì)出(chū)的有(yǒu)效(xiào)方式和途径，充分发挥有限合伙企业(yè)的优势(shì)，助力国(guó)有企(qǐ)业(yè)创(chuàng)新(xīn)发展。

　　通过出让国有(yǒu)企业股权获(huò)得(dé)收入(rù)偿还债务(wù)，典型案例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集团两次公告(gào)无偿划转(zhuǎn)上市公司共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占贵州茅台总股本8％，按当时市价计量(liàng)市值约为1600亿(yì)元）至(zhì)贵州国资。

　　在当前中国经济转型的关键阶段(duàn)，维护(hù)地方政府(fǔ)的信用(yòng)，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在(zài)城投公司还没(méi)有(yǒu)与政府(fǔ)部门(mén)完全“脱钩”之前(qián)，城投债的“信仰”仍(réng)需(xū)要保持。

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