《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的(de)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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