分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(k二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗uǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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