王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于RO中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子E已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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