《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力(酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围lì)不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围