分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)10华大基因是国企吗55亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4华大基因是国企吗月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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