王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思>

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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