平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(r生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语è)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

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• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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