平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ng>同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zh仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了uǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。