分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思