分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点(di广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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