核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhě最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ng)体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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