文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cá我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门i)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门多(duō)储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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