核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(m作家许地山简介，许地山简介资料iàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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