摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ong>一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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