平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎ小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污o)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污>M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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