主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢ng>

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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