摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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