文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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