文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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