《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　正、异、新，正异新的区分trong>把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，正、异、新，正异新的区分所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(j正、异、新，正异新的区分ūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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