分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiā嗤笑的意思o)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准嗤笑的意思有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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