核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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