平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 &g昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县t;； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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