王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)35c到底有多大，35c是多少的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(x35c到底有多大，35c是多少iǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03