摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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