文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表ong>▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎ英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表o)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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